高雄應(yīng)用科技大學(xué) 金融資訊所 姜林杰右

你是分析后再進(jìn)場(chǎng)或者進(jìn)場(chǎng)后再看著辦?—整理「投資心理學(xué)」一書

孫子兵法說(shuō)：「多算勝，少算不勝」又說(shuō)「勝者，先勝而求戰(zhàn)；敗者，先戰(zhàn)而后求勝」，因?yàn)楫?dāng)你進(jìn)入戰(zhàn)場(chǎng)，你就不可能冷靜盤算。

我讀過(guò)關(guān)于投資心理學(xué)相關(guān)的書獎(jiǎng)得比較好的有三本，在此篇Po文中我先介紹John R. Nofsigner所著「投資心理學(xué)」一書中的重點(diǎn)；但我覺(jué)得Lars Tvede的「金融心理學(xué)—驅(qū)動(dòng)股市的真正力量」的論述更為深入，至于「投資人的大腦革命」，坦白說(shuō)，我還沒(méi)完全看完，但這本書提供了投資心理學(xué)的生物證據(jù)，因此我喜歡把三本書放在一起比較。

先從「投資心理學(xué)」一書談起，以下對(duì)于該書的整理系節(jié)錄一小部分自「程式交易系統(tǒng)設(shè)計(jì)與建構(gòu)」一書，因?yàn)槲艺J(rèn)為投資心理問(wèn)題是我們必須依賴「程式交易」的理由(后來(lái)的研究中，我發(fā)現(xiàn)生理問(wèn)題也是另一理由)。

「
根據(jù)Nofsigner的整理，投資過(guò)程中最容易犯的錯(cuò)誤包括：

1. 注意力定錨
2. 誤信立即可用的資訊與過(guò)度自信
3. 避免后悔并追求自尊
4. 情境效應(yīng)
5. 掉到心理帳戶的陷阱
6. 對(duì)資產(chǎn)分散的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)
7. 代表性偏誤與熟悉度偏誤的盲點(diǎn)
8. 盲從心理

這些方法包括投資事前規(guī)劃、歸納經(jīng)驗(yàn)法則，建立理性控制機(jī)制等，這都跟「程式交易」主題相關(guān)。以下我們逐項(xiàng)探討投資心理偏誤的內(nèi)涵與實(shí)證支持。

1. 注意力定錨
我們做決策時(shí)，常常會(huì)依據(jù)特定的基準(zhǔn)點(diǎn)，以此作調(diào)整，這就是「錨點(diǎn)」；假若一開(kāi)始的錨點(diǎn)就已經(jīng)偏誤了呢?這代表其后的價(jià)格調(diào)整已經(jīng)無(wú)足輕重。投資商品的真實(shí)價(jià)格，比一般商品更難評(píng)定，但投資人往往會(huì)以印象價(jià)格為其定錨，例如該股票過(guò)去一年價(jià)格就是20到30元之間，投資人的價(jià)格錨點(diǎn)就產(chǎn)生了。股票箱理論就是定錨效應(yīng)的產(chǎn)物，錯(cuò)誤的認(rèn)為(當(dāng)然很多情況下是對(duì)的，但只怕萬(wàn)一)股票價(jià)格會(huì)在特定區(qū)間震盪，此區(qū)間即箱頂與箱底之價(jià)格，這種印象通常來(lái)自對(duì)于該標(biāo)的物過(guò)去一段時(shí)間的觀察歸納，由此，箱型操作策略就形成了—「當(dāng)標(biāo)的物價(jià)格跌到箱底時(shí)買進(jìn)，當(dāng)標(biāo)的物價(jià)格漲到箱頂時(shí)賣出」的理論。由于股票表彰一家公司的權(quán)利，因此當(dāng)該公司發(fā)生結(jié)構(gòu)性的改變，或者該公司所處的產(chǎn)業(yè)，該產(chǎn)業(yè)所處的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、政治、技術(shù)環(huán)境，產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的改變時(shí)，則價(jià)格突破箱頂或箱底的情形就會(huì)發(fā)生。

2. 誤信立即可用的資訊與過(guò)度自信
人類在處理資訊時(shí)，常常會(huì)利用若干捷徑或情緒過(guò)濾機(jī)制，以提高效率；此機(jī)制是一刀兩刃。一方面，捷徑與過(guò)濾機(jī)制，讓我們?cè)诿媾R大量相關(guān)資訊，又有決策時(shí)間壓力時(shí)，可以「經(jīng)驗(yàn)法則」迅速作成重要決策。使用捷徑處理資訊的問(wèn)題之一是，把事情可能變化的范圍，設(shè)定得太窄(例如LTCM事件，享譽(yù)盛名的學(xué)者與經(jīng)驗(yàn)豐富的市場(chǎng)專家，都可能把特定金融商品的風(fēng)險(xiǎn)范圍設(shè)定太窄)，假若經(jīng)驗(yàn)獲得正面回饋，就會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，投資人就更為自信，于是潛伏的危險(xiǎn)就逐步提高。過(guò)度自信的心理背景來(lái)自于知識(shí)幻覺(jué)，也來(lái)自于控制幻覺(jué)，當(dāng)任務(wù)熟悉度越高、涉入積極度提高、或投資過(guò)程順?biāo)欤鼤?huì)加深控制幻覺(jué)(莫怪乎，有投資專家認(rèn)為，投資開(kāi)始就賠錢不是壞事)。

3. 避免后悔并追求自尊
假若你急需一筆資金週轉(zhuǎn)，你會(huì)賣掉手邊已經(jīng)賺錢的股票，還是賣掉手邊已經(jīng)賠錢的股票呢?
由股票交易帳戶的實(shí)證顯示，絕大部分的人都會(huì)選擇前者。對(duì)于此決策，投資人會(huì)給自己一個(gè)似是而非的理由—「因?yàn)橘嶅X的股票就要跌了，賠錢的股票會(huì)再漲回來(lái)」。但其實(shí)說(shuō)穿了，只是因?yàn)楸苊夂蠡谂c追求自尊的心理作祟；當(dāng)賣出賠錢的股票，會(huì)因?yàn)閾p失確認(rèn)有損自尊，萬(wàn)一后來(lái)股票漲了，會(huì)因此后悔；而賣出賺錢股票不但不會(huì)有此心理障礙，反而會(huì)因?yàn)橘嵉腻X落袋為安而竊喜。往往，股票強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱；賺錢的股票會(huì)繼續(xù)漲，賠錢的股票會(huì)繼續(xù)賠。如此一來(lái)，前述并非基于理性作出的選擇—「選擇賣出已經(jīng)賺錢的股票，留下賠錢股票的行為」，就導(dǎo)致了「賺錢股票賣得太快，賠錢股票賣得太慢」的「處分效應(yīng)」(Disposition effect)(或稱錯(cuò)置效應(yīng))，國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)股票交易帳戶進(jìn)出分析的結(jié)果，證實(shí)賣盈守虧的處分效應(yīng)確實(shí)存在。(關(guān)于此部分，我的研究生曾經(jīng)由投資人交易帳戶作分析，也確實(shí)如此)

4. 情境效應(yīng)—「賭資效應(yīng)」與「蛇咬效應(yīng)」
Kahneman與Tversky的展望理論告訴我們，本質(zhì)上相同之風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，會(huì)因?yàn)閿⑹龇绞讲煌a(chǎn)生不同的展望(看法)，讓決策者作出相反的決策，此敘述方式所影響的就是問(wèn)題存在的情境。
在網(wǎng)際網(wǎng)路剛開(kāi)始普及并展現(xiàn)無(wú)窮的應(yīng)用潛力時(shí)，股市維持了一段很長(zhǎng)的榮景，傳統(tǒng)的本益比分析無(wú)法說(shuō)明股票狂飆的原因，學(xué)術(shù)界與業(yè)界因此創(chuàng)造出「本夢(mèng)比」來(lái)「合理化」解釋這種現(xiàn)象，這種對(duì)于既存事實(shí)合理化解釋的傾向，可以用心理學(xué)上的「認(rèn)知失調(diào)」理論(或稱「退卻合理化」)說(shuō)明。認(rèn)知失調(diào)讓人採(cǎi)取「逃避」或「漠視資訊的策略」。泡沫終究會(huì)破滅，當(dāng)網(wǎng)路股狂飆終于冷卻下來(lái)，市場(chǎng)上便哀鴻遍野。
在股市狂飆初期進(jìn)入市場(chǎng)的投資人，發(fā)現(xiàn)怎麼買怎麼賺，產(chǎn)生「賭資效應(yīng)」，也就是說(shuō)在贏錢之后，人們會(huì)愿意接受更多的風(fēng)險(xiǎn)；投資人在結(jié)清獲利部位后，較可能買進(jìn)高風(fēng)險(xiǎn)的股票；自我加強(qiáng)的結(jié)果，使得投資人的行為更過(guò)度自信。相對(duì)于「賭資效應(yīng)」，「蛇咬效應(yīng)」在輸錢之后，較不愿接受風(fēng)險(xiǎn)。不管何種效應(yīng)，都會(huì)產(chǎn)生心理偏誤。
除了以上兩種情境效應(yīng)外，投資人也可能會(huì)有「損益打平效應(yīng)」(攤平效應(yīng))，也就是說(shuō)「輸錢之后，選擇孤注一擲的傾向」，此情境效應(yīng)甚至比前述兩種效應(yīng)更為強(qiáng)烈，損益打平效益讓投資人越買越低，以期攤平購(gòu)入成本，設(shè)若股票下跌有其基本因素，則損益打平效應(yīng)所產(chǎn)生的投資行為，只會(huì)讓投資人賠得更慘罷了。（）

5. 掉到心理帳戶的陷阱
心理帳戶在Kahneman與Tversky的研究中被提出，顯示人對(duì)于資金的認(rèn)知會(huì)因?yàn)槠鋪?lái)源去處，心理上做不同的處理(猶如開(kāi)設(shè)兩不同帳戶一般)。心理帳戶對(duì)于投資的影響，可以舉幾個(gè)例子說(shuō)明：
(1) 有些人可能會(huì)同時(shí)保有存款帳戶與融資帳戶，且通常貸款帳戶的利損，大幅少于存款帳戶的利得。
(2) 當(dāng)投資人對(duì)于一已經(jīng)獲利的投資帳戶不知是否應(yīng)該繼續(xù)持有或者賣出獲利時(shí)，可能會(huì)先賣掉已經(jīng)獲利的股票，再買進(jìn)類似甚至同一檔股票，平白損失交易成本，因?yàn)樵谛睦砩腺u出行為是結(jié)清前一帳戶的獲利，而再度買進(jìn)，是開(kāi)始另一帳戶的交易。這也是受到心理帳戶的影響。
(3) 當(dāng)人擁有一項(xiàng)消費(fèi)的權(quán)利，則若此權(quán)利輕易或免費(fèi)獲得(例如贈(zèng)送的門票)，則通常較不珍惜。
金錢本身是沒(méi)有標(biāo)記的，人卻自行分類貼標(biāo)，而將不同的錢被放入不同的心理帳戶，以致于產(chǎn)生上述的決策謬誤。

6. 對(duì)資產(chǎn)分散的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)
一般人都可以接受分散投資的觀念，知道不能把雞蛋放在同一個(gè)籃子里，Markowitz甚至早在半世紀(jì)前(1952)就告訴我們要如何透過(guò)個(gè)別資產(chǎn)的報(bào)酬與資產(chǎn)間的相對(duì)關(guān)系(即共變性)分散資產(chǎn)，但不幸的，即便他的理論(即現(xiàn)代投資組合論)在學(xué)術(shù)界如此尊崇，也提出實(shí)做的程序，卻很難體現(xiàn)于在一般人甚至機(jī)構(gòu)投資人的投資操作中。
一般人對(duì)于投資組合的形成，通常無(wú)法考慮投資資產(chǎn)間的相對(duì)關(guān)系(其複雜性超出人腦的處理范圍，面臨金錢的決策，投資人又很難接受其所無(wú)法掌握的「理性」結(jié)果)，而只是考慮資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬，僅僅作天真的分散(例如平均分散資金于資產(chǎn)上)，甚或因?yàn)橹饔^強(qiáng)烈的偏好，作極少的資產(chǎn)分散投資。

7. 代表性偏誤與熟悉度偏誤的盲點(diǎn)
由于人腦處理資訊有其極限，因此我們會(huì)使用若干捷徑處理資訊制定決策，例如前述的定錨效應(yīng)即是。代表性與熟悉度偏誤也與「大腦傾向利用捷徑來(lái)降低分析資訊的複雜度」有關(guān)。
所謂代表性偏誤意指，「人們通常假設(shè)具有類似特質(zhì)的事物就是相近的」；例如投資人往往會(huì)把所謂的好公司認(rèn)定為是好的投資對(duì)象。除非投資人希望賺取的是股票或現(xiàn)金股利，否則就賺取差價(jià)而言，好公司通常不會(huì)呈現(xiàn)上漲波段(因?yàn)楣善眱r(jià)格已經(jīng)呈現(xiàn)出其該有的價(jià)值)，因此對(duì)投資而言，并不見(jiàn)得是好的標(biāo)的物；反而一些有轉(zhuǎn)機(jī)題材的「爛公司」，股價(jià)已經(jīng)很低了，一有好消息就會(huì)拉出一上漲波段，對(duì)于投資而言，反倒是好事。
況且過(guò)去的好公司不盡然會(huì)延續(xù)好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效(成長(zhǎng)極限?)，甚至在實(shí)證上也發(fā)現(xiàn)回歸均值的現(xiàn)象，投資人決策的外插偏誤，可能造成虧損。代表性公司的股票甚至可能導(dǎo)致「過(guò)度反應(yīng)」，而損及投資人的獲利，因?yàn)槭艿酵顿Y人青睞的股票價(jià)格愈走愈高，但隨著時(shí)間過(guò)去，投資人終于明白在預(yù)測(cè)股票未來(lái)成長(zhǎng)性上，過(guò)于樂(lè)觀，股價(jià)終究下跌。（ www.weiqiv.net.cn ）

8. 盲從心理—投資社會(huì)化
由于人不習(xí)慣用太深?yuàn)W的數(shù)量準(zhǔn)則制定投資決策，而常常只是憑「感覺(jué)」來(lái)制定決策，此感覺(jué)往往受到投資社會(huì)化的左右(人云亦云，相信消息來(lái)源無(wú)風(fēng)不起浪，看到別人狂買或狂賣股票，二話不說(shuō)，先跟就對(duì)了)，投資社會(huì)化透過(guò)自我加強(qiáng)，終于將起初只是少數(shù)人的共識(shí)，變成社會(huì)的共識(shí)與行動(dòng)，此盲從心理終于導(dǎo)致價(jià)格不理性上漲，以及其后的泡沫化。
不同時(shí)代會(huì)有不同的投資狂熱，即便題材不同(從鐵路到網(wǎng)路)，但心理因素與形成背景則是相同的。題材就像丟入湖中的石塊，而短視、信心不足與社會(huì)認(rèn)同則不斷擴(kuò)大漣漪，形成市場(chǎng)狂熱的非理性繁榮，終究，會(huì)證明是市場(chǎng)泡沫。

投資歷史上許多的市場(chǎng)狂熱以及伴隨而來(lái)的價(jià)格泡沫，都可以由以上投資過(guò)程的心理偏誤解釋；而了解投資心理偏誤的積極意義，則在于「設(shè)法不要」掉到心理偏誤所形成的決策陷阱中。