【風(fēng)險(xiǎn)控制】投資心理研究：風(fēng)險(xiǎn)偏好、處置效應(yīng)與止損 [開拓者 TB]
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作者：令狐大蔥
盡管不同的人有著不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)偏好，但是，作為一個(gè)整體，人類的風(fēng)險(xiǎn)偏好具有某些共性，這些共性決定了投資者在風(fēng)險(xiǎn)決策中某些共有的行為特征，而這些決策行為往往會(huì)導(dǎo)致決策偏差。因此，了解某些決策行為的心理基礎(chǔ)，對(duì)于在投資活動(dòng)中避免決策偏差是十分必要的。
一、兩組經(jīng)典實(shí)驗(yàn)
首先，我們來看兩組實(shí)驗(yàn)。
實(shí)驗(yàn)一、在A、B兩個(gè)選項(xiàng)中做出選擇：
A.確定贏得800元；
B.50：50的機(jī)會(huì)，贏了得到2000元，輸了得到0元。
實(shí)驗(yàn)二、在A、B兩個(gè)選項(xiàng)中做出選擇：
A.確定虧損800元；
B.50：50的機(jī)會(huì)，輸了虧損2000元，贏了虧損0元。
實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示，在實(shí)驗(yàn)一中，多數(shù)人選擇A，即在確定性贏利與不確定性贏利之間偏好確定性贏利的選項(xiàng)；在實(shí)驗(yàn)二中，多數(shù)人選擇B，即在確定性虧損與不確定性虧損之間偏好不確定性虧損。
這兩組實(shí)驗(yàn)最早是由大名鼎鼎的以色列心理學(xué)家卡尼曼和特沃斯基主持的（注：卡尼曼為2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主，文中數(shù)據(jù)有所改動(dòng)），后來，不斷有別的心理學(xué)家和行為金融學(xué)家重復(fù)完成與此類似的實(shí)驗(yàn)，均得到相同的實(shí)驗(yàn)結(jié)果。這兩組實(shí)驗(yàn)揭示了人們風(fēng)險(xiǎn)偏好的規(guī)律，正是基于這種規(guī)律，卡尼曼和特沃斯基提出了期望理論（ProspectTheory）的價(jià)值函數(shù)。
二、價(jià)值函數(shù)（ValueFunction）
事實(shí)上，在實(shí)驗(yàn)一中，選項(xiàng)A的數(shù)學(xué)期望為E（A）=800元，選項(xiàng)B的數(shù)學(xué)期望為E（B）=2000*0.50+0*0.50=1000元，顯然E（A）
然而，前述實(shí)驗(yàn)表明，人們?cè)谧龀鲞x擇時(shí)并非是理性的。這種在決策中對(duì)理性的違背說明在贏利和虧損的情況下，人們的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是會(huì)改變的，有著不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好：在贏利情況下，人們厭惡風(fēng)險(xiǎn)（risk-aversion），在虧損情況下，人們喜好風(fēng)險(xiǎn)（risk-seeking）。
卡尼曼和特沃斯基在實(shí)驗(yàn)基礎(chǔ)上提出了期望理論的價(jià)值函數(shù)，如下圖所示。
圖期望理論的價(jià)值函數(shù)
如上圖的價(jià)值函數(shù)曲線，縱軸右邊為下凹的收益曲線，縱軸左邊為上凸的虧損曲線。從圖中我們可以看出，價(jià)值函數(shù)的兩條分支曲線是近似對(duì)稱的，不過，虧損域的分支曲線更為陡峭，這反映了人們對(duì)虧損和收益的評(píng)估存在著明顯的不對(duì)稱性，這種不對(duì)稱性稱為虧損厭惡（lossaversion）。
價(jià)值函數(shù)的特性解釋了投資者一種常見的傾向，即賣出贏利的股票而留下虧損或套牢的股票，在期望理論中，這種現(xiàn)象被稱為“處置效應(yīng)”。
三、處置效應(yīng)（DispositionEffect）
假如投資者甲持有某只股票，買入價(jià)為每股10元，投資者乙持有同一只股票，買入價(jià)為每股20元。該股昨日收盤價(jià)為每股16元，今天跌到每股15元。請(qǐng)問：甲乙兩位投資者，誰的感覺更差？
多數(shù)人會(huì)同意乙比甲的感覺更差。這是因?yàn)椋顿Y者甲可能會(huì)將股價(jià)下跌看作收益的減少，而投資者乙會(huì)將下跌看作虧損的擴(kuò)大。由于價(jià)值函數(shù)曲線對(duì)于虧損比收益更為陡峭，因此，每股1元的差異，對(duì)乙比對(duì)甲更為重要。
再假如有一位投資者，由于需要現(xiàn)金他必須賣出所持有兩種股票中的一種。其中，一只股票帳面贏利，另一只股票帳面虧損（贏利和虧損均相對(duì)于買入價(jià)格而言），該投資者會(huì)賣出哪只股票？
1998年，美國行為金融學(xué)家奧登（Odean）在研究了10000個(gè)個(gè)人投資者的交易記錄后發(fā)現(xiàn)，投資者更可能賣出那只上漲的股票！當(dāng)股票價(jià)格高于買入價(jià)（參考點(diǎn)）（即主觀上處于盈利）時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，希望鎖定收益；而當(dāng)股票價(jià)格低于買入價(jià)（即主觀上處于虧損）時(shí)，投資者就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)喜好者，不愿意認(rèn)識(shí)到自己的虧損，進(jìn)而拒絕實(shí)現(xiàn)虧損。當(dāng)投資者的投資組合中既有盈利股票又有虧損股票時(shí)，投資者傾向于較早賣出盈利股票，而將虧損股票保留在投資組合中，回避實(shí)現(xiàn)損失，這就是所謂的“處置效應(yīng)”。
奧登的結(jié)論與我們通常所了解的情況是吻合的，我們周圍的投資者（包括你我在內(nèi)）大都如此。國內(nèi)研究者對(duì)中國股市“處置效應(yīng)”的研究結(jié)果表明：中國的投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票，而且這種傾向比國外投資者更為嚴(yán)重。而且，在個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者中均存在著處置效應(yīng)。
處置效應(yīng)的基本結(jié)論是投資者更愿意賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。這種持有虧損股票而過早賣出贏利股票的“售盈持虧”的心態(tài)在國內(nèi)和國外投資者中同樣存在，反映了人類的天性。處置效應(yīng)的極端情況就象我們通常所說的“虱多不癢，債多不愁”，甚至“死豬不怕開水燙”。而針對(duì)處置效應(yīng)的一項(xiàng)有力措施就是：止住虧損，讓贏利充分增長（Cuttheshort,letprofitgrow.）。
了解人類行為的心理基礎(chǔ)是為了更好地認(rèn)識(shí)自我，戰(zhàn)勝自我，而有針對(duì)性地挑戰(zhàn)人性的弱點(diǎn)是投資者必須經(jīng)過的一道關(guān)卡，學(xué)會(huì)止損是投資者必修的一課。
[ 本帖最后由 一朵祥云 于 2009-1-31 21:31 編輯 ] - TB技術(shù)人員：
了解人類行為的心理基礎(chǔ)是為了更好地認(rèn)識(shí)自我，戰(zhàn)勝自我，而有針對(duì)性地挑戰(zhàn)人性的弱點(diǎn)是投資者必須經(jīng)過的一道關(guān)卡，學(xué)會(huì)止損是投資者必修的一課。
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